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宽信用的“解”与“困”

2019-06-18 10:41 来源于 财新网
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对小微企业、民营企业的宽信用,难度远高于依靠基建项目带动的宽信用,需要在切实有效的减税、国有与民营二元化体制的改革等方面有力配合
钟正生
现任财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家;2007年于中国人民大学经济学院获得博士学位,曾任职中国人民银行,从事宏观经济和货币政策研究。
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  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)2018年初以来,伴随金融与财政的严监管,中国社融增长大幅放缓、信用违约事件加速暴露,叠加中美贸易战硝烟四起,造成了一定的信用恐慌情绪。7月以来,货币政策做出了若干边际调整和放松,随后中央政治局会议确立了更加积极的宏观政策取向,近日央行发布的第2季度《中国货币政策执行报告》更是重点强调“提高金融服务实体经济的能力和意愿”,并高度聚焦对小微企业的金融支持。政策推动宽信用的意图较为明确,但宽信用能够在何种程度上得以实现,还需多一分理性思考。

一、本轮信用恐慌的来源

  2018年以来的信用紧缩,本身是个结构性的问题,但却带来了恐慌性的影响,导致各界对中国经济失速下滑的担忧剧增,也是近期中央政策边际调整的关键触发因素。从企业债券融资的情况来看,近期信用债净融资额在高评级与低评级、国有企业与民营企业之间呈现出明显分化(图1)。高评级主体和国有企业融资规模均较2017年有所恢复,而低评级主体和民营企业融资规模则不断收缩,即便在7月央行增加MLF资金支持信贷投放和信用债投资等政策推出以来,低评级主体的融资状况也尚未见得好转。

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图 1:今年高等级与低等级信用债融资分化

  结构性的信用紧缩之所以带来了全局性的恐慌,主要有四方面的原因:

  一是,中国的债务违约是从0到1的质变,对新生事物的恐惧导致金融机构无所适从。前期爆发的企业债务潮看似山雨欲来,但其违约率不足1%,更远远低于发达经济体债券违约的常态水平。但中国一直有刚性兑付和政府担保的传统,因此,债务违约从0到1不啻“惊险的一跃”。当上市民企开始出现违约,背后更是影射出大多数非上市民企的生存状况,势必进一步推升民营企业的风险溢价;而当国企债务的刚兑信仰面临崩塌时,自然也会掀起进一步的全局性的恐慌。

  二是,信用紧缩威胁民企加杠杆的持续性,金融非但不能更好地支持、反而可能压制实体经济的内生活力。今年以来,出现了看似比较蹊跷的“国退民进”的现象:国企在去杠杆,民企在加杠杆;国企投资增速在放缓,民企投资增速在加快。我们梳理发现,民企加杠杆有主动成分在,但更可能是被动为之。这种被动的加杠杆体现在:民企的资金可得性和价格与国企向来不可比拟,更糟糕的是民企的投资回报率从去年下半年开始低于国企,即民企的盈利在相对恶化,而资金链在不成比例地收紧,两端叠加的冲击可想而知。因此,倘若信用环境持续紧缩,民企的被动加杠杆是不可持续的。下半年中国经济的最大问题或许就是,国企继续在去杠杆,而民企加杠杆又受到压制,到时谁来接棒投资?

  三是,一些城投平台投融资活动突然停顿下来,造成基建投资明显失速。这里有信用紧缩的缘故,银行不知道要不要、能不能再给城投放款,也有财政政策上不确定的因素。莫尼塔调研发现,不能“回表”的城投平台债务(不在此前银监会可纳入地方政府债务的城投平台目录上),要不要启动第二轮地方政府债务置换;一些地方公益性项目,究竟能不能让城投平台来承担部分融资职能(对此财政部和审计署的解释似乎有所出入,地方政府无所适从,干脆不投)。这些都是一些悬而未决的问题。因此,这部分的信用紧缩,根子在财政政策和金融监管上的不确定性,地方政府和商业银行多多少少都有“不怕不做事,就怕做错事”的倾向。2016年,金融机构贷款增量中,基建行业占比达到16.5%,明显高于制造业的0.7%和房地产业的1.9%;回顾2011年,基建、制造业和房地产在新增贷款中的占比分别为15.6%、26.7%和3.2%。基建在信贷投放中占据着愈发重要的地位,当这部分信用面临收缩时,会对整体社融增长产生显著拖累。

  四是,2014-2016年大量发展的同业非标融资面临到期高峰,造成严重的青黄不接。资管新规的初衷是希望通过减少金融空转,提高金融支持实体经济的能力。2014-2016年大量通过同业委外链条流入实体经济的非标资产,从2018年开始进入到期高峰(按照3年久期推测)。据估算,这一时期平均每年的同业非标增量可能接近4万亿。资管新规使这部分同业非标受到严厉监管,难以顺利续接,从而明显放大了对实体经济的冲击。二季度货币政策执行报告所提到的,严监管“短期内也可能形成一定叠加,对实体经济和金融稳定形成扰动”,正涉及于此。

二、宽信用的“解”

  如前所述,本轮信用紧缩的根源主要在于:金融机构风险偏好下降,对低资质主体(尤其是民营企业)避之而不及,传统的基建领域投放又受到金融监管和财政政策不确定性的制约。因此,要缓解当前信用紧缩的状况,需要解决如下一系列问题:

  1、适度缓解信贷额度限制。7月下旬以来,央行对一级交易商额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资;下调MPA考核中的结构性参数,打开广义信贷增速上限;增加中长期流动性供应,保持流动性环境宽松。这些都旨在从总量层面提高金融支持实体经济的能力。

  2、适度缓和监管态度尺度。7月下旬以来,在保持监管原则和方向不变的基础上,资管新规的配套细则采取了相对友好的过渡期监管安排;第二次金稳会指出对金融机构“知错就改的要鼓励”;近期传言监管窗口指导部分信托公司等,在符合资管新规和执行细则的条件下加快项目投放。这会给金融机构更多时间和空间来做调整。

  3、提高金融机构支持小微企业的意愿。这部分在近期政策中着墨最多。7月17日银保监会提出,大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。第二次金稳会指出,“要在信贷考核和内部激励上下更大功夫,增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力”。国务院常务会议提出了一些从根本上缓解小微企业融资劣势的措施,包括:鼓励商业银行发行小微企业金融债券,豁免发行人连续盈利要求;加快国家融资担保基金出资到位,努力实现每年新增支持15万家(次)小微企业和1400亿元贷款目标等。7月26日,国家融资担保基金注册成立,注册资本661亿,主要面向小微、“三农”和创业创新企业。

  然而,目前宽信用最大的阻滞,除了严监管过程中非标融资“青黄不接”外,还在于金融机构支持小微企业的意愿难被有效调动。

三、宽信用的“困”

  诚如央行所言,“小微企业融资问题具有综合性、复杂性特征,特别是在当前经济结构深度调整和新旧动能加速转换的背景下,小微企业依附的宏观产业链条和大中型企业面临转型升级阵痛,加上金融机构避险偏好回升,商业银行激励机制不到位等原因,小微企业融资压力有所上升”。对小微企业融资问题的长期性和复杂性需有理性认知:

  首先,小微企业融资难、融资贵是一个世界性的难题,需要各部门形成合力才能有效缓解。小微企业在经营稳定性、运营规范性、抵押担保品等方面都与大型企业不可比拟,要获取足够的金融支持,需要在政策和体制机制上持续地疏导。例如,英国政府高度重视小微企业发展,自上世纪80年代以来,陆续通过小企业贷款担保计划、设立小微企业股权市场、税收减免、小微企业辅导计划和商业增长基金等方式,全社会通力合作来缓解小微企业融资困难。央行在二季度货币政策执行报告中也提出了提升小微企业融资“几家抬”的形象说法,力争从货币政策、财税政策、监管考核、优化营商环境等方面形成政策合力,并兼顾有效防范风险。

  世界银行2012年的企业调查,便鲜明地体现出中国小企业相比于大企业的融资劣势(图2)。1)中国具有银行贷款或信用额度的企业仅占25.3%,低于33.3%的全球平均水平,而大型企业占比高达50.8%,小型企业占比低至13.9%;2)中国能够运用银行资金支持投资的企业仅占14.7%,低于26.2%的全球平均水平,而大型企业占比达到23.3%,小型企业仅占3.8%;3)中国企业贷款所需的抵押品价值平均为贷款额的1.97倍,虽低于2.06倍的全球平均水平,但大型企业仅需1.71倍,小型企业却达到2.19倍;4)中国平均有6.6%的企业近期有贷款申请被拒的经历,虽低于10.8%的全球平均水平,但其中小型企业比例高达15%,而大型企业仅为2.4%。

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图表2:中国小型企业融资可得性明显偏低

  事实上,近年来小微企业的贷款状况又有进一步恶化。2011-2016年,金融机构新增贷款中,小微企业聚集的制造业和批发零售业所获贷款占比均出现剧烈下滑,制造业从23.7%下降到0.7%,批发零售业从13%下降到1.4%(图3)。信贷投放向基建、金融业、租赁和商务服务业、以及个人贷款方面高度集中,而这些都不是小微企业所大量涉及的领域。这固然与中国经济结构转型的进程相联系,但时至今日,增强金融支持小微企业的迫切和意愿,均比以往都要更加强烈。

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图 3:2011-2016年贷款从传统领域撤离

  其次,既然是定向支持,财政政策(减税)显然是首选,货币政策最多只能是勉为其难。2012年英国推出的融资换贷款计划(FLS)、2014年欧央行的定向长期再融资操作(TLTRO)等结构性货币政策的尝试,都旨在引导资金流向特定的实体部门。但最终都没有取得太好的效果,反倒是可能给了商业银行套利的空间,滋生道德风险是可以想见的事情,钱最终还是更多去了投资性更强的领域。英国推出FLS后,私人部门贷款增速只有短暂地提升,后又持续收缩了将近两年,而其间抵押贷款(主要是房地产按揭)一直保持正增长且增速有所抬升,资金仍然更多流向了房地产部门。同样地,欧央行推出TLTRO后,非金融部门贷款增速也只有温和恢复,且一直徘徊在0%附近,增长明显不及家庭住房贷款。

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图 4:英国融资换贷款计划效果并不理想

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图 5:欧盟的TLTRO也没有取得理想效果

  最后,还要考虑到当前小微企业内生融资能力和融资需求可能变弱的问题。这也是央行在二季度货币政策执行报告指出的,“央行在将流动性注入银行体系后,能否有效运用和传导出去,还取决于资金供求双方的意愿和能力”。

  一方面,莫尼塔研究近期调研发现,在国务院常务会议后,大银行的放贷确实在加快,但主要放的还是积压的基建和地产项目,中小银行的放贷规模和结构都并无明显变化。如前所述,中小(民营)企业的资产质量在变差,银行风险偏好上升也是情理之中的事情。而且,还要考虑到非标转标可能会对银行信贷额度造成挤压和占用。

  另一方面,我们一直跟踪的一个指标,中国经济政策不确定性指数,近期明显上升,意味着企业家对未来宏观政策走向,或中国经济前景的信心也许不足。这个指数与民间(中小)企业投资的强弱关系密切,历史上相关性很好。因此,除了看到近期小微企业的流动资金贷款(救命钱)需求陡升之外,还要考虑到小微企业的内生融资需求可能变弱的问题。产能过剩的行业不让投,新的行业又不了解,资金根本拿不到或者利率超高,我们调研的一些企业都直说“心气”没了。

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图 6:政策不确定性回升可能压抑民间投资

  可见,对小微企业、民营企业的宽信用,难度远高于依靠基建项目带动的宽信用,需要在切实有效的减税、国有与民营二元化体制的改革等方面有力配合。这尽管难以立竿见影,但却是拓宽政策长期空间、激活经济内生动能的良药。

  作者钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,本文原刊于《中国金融》2018年第17期

责任编辑:张帆 | 版面编辑:吴秋晗
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